2015年11月12日 不動産ソリューションフェア
「オフィスビル市場の動向と今後の見通し」
三井住友トラスト基礎研究所 坂本 雅昭 氏
※三井住友トラスト基礎研究所：三井住信からの業務が半分、外部が半分
主に不動産の分析をやってる
※「今年は、見通しを語るには、イヤなタイミングですねえ」
★現況の賃料動向（資料１頁）
・今後の見方について、意見分かれている。
ごく一部の人が「強気」、大半の人は「慎重」
・１頁のグラフは、「２００４年１０月＝底」「２０１３年１２月＝底」として、
「底」の賃料水準からの回復度合い、および空室率を「前回（ファンドバブル時）」と「今回」で比較。
なお、「２００４年１０月、２０１３年１２月＝底」という時点判断は三鬼商事データに基づく
・「２０１５年１０月」は「底である２０１３年１２月」から丁度２０ヶ月。
「２００４年１０月の底から２０か月の、２００６年８月」の賃料水準と比較すると、
「今回の方が回復している」
今回＝底の賃料×１０７．９％、前回＝底の賃料×１０５．１％
・では、なぜ今回は「回復の勢いが弱い」と言われるのか？
→今回は、賃料カーブが「常に一定」
一方、前回は「賃料カーブが、加速度的に上がっていた」
・また、足元では、賃料上昇率が鈍化している。
・空室率は「前回」より「今回」の方が率は悪い。
また、この２０か月間の空室率改善幅は、今回は前回より小さい（資料２Ｐ）
・「底」の時点の空室率が、そもそも前回と今回で違ってる。
前回＝８．５７％、今回＝９．４３％
→今回は、もともと発射台の空室率が高かったうえに、空室率改善幅も小幅。
従って、現時点での空室率は、（前回と比べると）そんなに低くない。
・この２０か月間の需要増は、前回２０か月間より少ない
一方、この２０か月間の供給増は、前回２０か月間より少ない
これは「滅失面積が、結構多かった」から。（前回▲１４万坪→今回▲１９．７万坪）
新規供給は前回より多かったが、それ以上に滅失が多かった為、
ネットの面積増は、今回は少ない
・つまり、この２０か月間は、「供給増の鈍さに支えられた空室率改善」
「需要の急増に支えられた市況回復」じゃない。それが賃料回復ペースが高まらない理由。
★では、「オフィスの潜在ニーズ」は、どう推移しているのか？（資料３Ｐ）
・南関東地区の就業者数の、「2004/10→2006/8」「2013/12→2015/10」の増加幅比較
（本当は東京都でデータ取りたいが、データが無い）
「2004/10→2006/8」＝＋２６万人、「2013/12→2015/10」＝＋５６万人
つまり、「潜在的なニーズは、今回の方が強い」。
・にも関わらず、ビル成約面積は、
「2004/10→2006/8」＝360万坪、「2013/12→2015/10」＝297万坪、今回の方が少ない。
・就業者数の増加が、テナント増床の動きに顕在化していない
★「2004/10→2006/8」、「2013/12→2015/10」の賃料メカニズム比較（資料４Ｐ）
・「2004/10→2006/8」：汐留、港南等の新興エリアで大規模築浅が供給、賃料相場を牽引
当時は、大規模築浅ビルが希少だった→賃料に希少プレミアムが乗っていた
・その後、大規模ビルがコンスタントに供給され、希少性が弱まる
→賃料に希少プレミアムが載らなくなる
「別に希少性もないのに、高賃料を払う必要なんか、ない」という意識
・「2004/10→2006/8」：高賃料を負担できる「青い目の外資」の進出が活発
・事例として「●●ビルが、外資□□で、坪５万円で決まったらしい」という噂が流れると、
その情報が相場を牽引していたものだった。
・今は青い目の外資が少ない。
米英系外資数：２００４年＝１３６社→２０１３年＝１０９社
★企業が「潜在ニーズがあるのに、借りたがらない」のは、
「世界の実質ＧＤＰ成長率が、弱いから」（資料５Ｐ）
前回（2004〜6）は世界経済は5.3%成長、一方今回（2012〜14）は3.4%成長に留まる
また、景気先行指数も、前回は先行き明るかったのに、今回は明るくない。
・企業収益は2004〜6＝50.3兆円、2012〜14＝57.6兆円と増えている。
なので、企業は「賃料を払えるんだけど、払わない」状態
★中国ショックの影響：資料Ｐ６〜
・賃料上昇＝「上昇率」はあまり期待できない。「上昇期間」しか期待できなさそう。
「今後、どれだけ長く、賃料上昇が続いてくれるか？」
・実物不動産取引件数は旺盛。キャップレートも低下。中国ショックの影響見られず。
（但し、買い手の厚みが、以前より落ちている）
・オフィス需要：２０１４Ｑ４以降、「伸び悩み」。減少はしていない。
・Ｊリート：十分にエクイティ調達できる環境。実際の調達額も高水準。
・Ｊリート：デット調達も好環境。長期で低利融資受けられる水準。（資料Ｐ９）
融資期間・利回スプレッドとも、前回より借り手優位な環境に。
「これ以上、改善できないレベルにまで、改善してしまってる」
・金融機関の貸出態度ＤＩも、前回より今回の方が「緩い」状況
（貸出先がなくて、困っている状況）
・もっとも、投資家サイドは「金融サイドが、変わってきてるんじゃないか？」と
少しづつ気にし始めているようだ。
・企業業績は好調。雇用環境も良い。
直近、南関東の就業者数が横這いなのは、「採用したいのに、採用出来ない」から。
（有効求人倍率は上がり続けている）
・訪日外国人数、９月は若干トーンダウンしたが、トレンドは強い。
因みに、中国人の家計に占める株式等の比率は１９％。諸外国と同水準。
・不動産の予兆管理上、重視しているのは「川上の」アメリカ経済
米国景気先行指数は、不動産の先行指標になってるが、
ここ３ヶ月連続で「横這い」となっていて、イヤな感じ。
・今後の見通しは、
「２０１７年４月（消費増税）までに、世界経済が回復しているかどうか」がカギ（資料Ｐ１３）
・リーマンショック：急性ショック、中国景気：慢性のボディーブロー。性格が違う。
中国の景気は「ある意味、想定範囲内」の話なので、「大ショック」ではない。
→不動産価格は「じわじわと」変動するだろう。
★今後の不動産価格の見通しは？（資料Ｐ１４）
・エクイティ資金については、ネガティブ要因より、ポジティブ要因の方が、多い
→「高止まり」。少なくとも、「下がらない」。
・最大のポジティブ要因：「他に運用先が、無い」
・原油安で世界的低インフレゆえ、株は期待薄。ボラティリティも高い。
・債券も利回り低過ぎ、日本国債は（日銀が買い過ぎて）流動性低下、金利上昇リスク
・不動産：「安定したインカムゲイン」が魅力的
・海外投資家が多様化。アゼルバイジャン、ノルウェー等。
・海外マネー：前回は「入超」状態だったから、引き上げた時のダメージ大きかった
今回は、実は「出・入でトントン」。なので、急に引き上げることもない。
・インカム（賃料）は、大幅に上がらないまでも、「少なくとも、下がらない」
・一方でネガティブ要因は「株が下がった際に、リバランスで不動産も下がる」、或いは
「『今が売り時』ということで、当初予定より早く売られる」という要因程度しか、ない。
（先行き不透明なので、今のうちに売って利益確定したい、という動き）
★不動産金融の見通し（資料Ｐ１５）
・「いかんせん、貸出先がない」ので、今後も「ゆっくり拡大」していく
・但し、警戒感は強めつつある。貸出態度は徐々に厳格化か。
不動産融資へのリスク管理は強化されてる。
不動産業向け貸出比率もそんなに拡大してない。
・「利鞘は薄く、ＬＴＶは低く、ロットは大量に供給」
★オフィス賃貸市場見通し（資料Ｐ１６）
・２０１６：空室率低下は一旦ストップ。但し、空室率上昇までは行かない。
（新規供給がやや多く、他方、需要はそんなに強くないため）
・２０１７以降：再び空室率低下と予想。新規供給が少ないから。
・今後、仮に景気が悪化しても、そんなにビル市況は崩れないだろう。
ビル潜在需要はあるのに、床を増やしてなかったから。
「上がってないのだから、逆に、下がることも、ない」
★２０１６竣工ビルのリーシング状況（資料Ｐ１７）
・２０１６：確かに２０１５の１．３倍の供給はあるが、リーシングは好調
・「２０１６年問題」と言われていた頃もあったが、竣工時期が後倒しされている。
・資料Ｐ１７：左は「２０１４／９時点の、２０１５竣工ビルのリーシング状況」、
右は「２０１５／９時点の、２０１６竣工ビルのリーシング状況」
つまり同時点における状況比較だが、今期の方が好調。
（昨期：契約内定率３９％→今期：契約内定率４８％）
・２０１６竣工ビル：地域が（２０１５と比べ）分散していて、企業側からすれば選択しやすい。
（2015：東京駅圏と品川駅圏に集中していて、選択肢が乏しかった）
・「契約・内定率が高い」＝「早めに契約してる」＝「移転も早く決まってる」
＝「二次空室はあまり発生しない（だろう）」
・大体、プロジェクトを公表した時点で、テナントが決まっている感じ。
★２０１９年問題・新規供給ダム論（資料Ｐ１８）
・２０１９がターニングポイントになるかも。
・２０１６〜１８のプロジェクトが、２０１９へ向けて「後ろ倒し」に。
一方、２０１９年を超えて、２０２０年に「後ろ倒し」にはならず、２０１９年が「供給のダム」に。
・ホテルを含んだ複合プロジェクト：「五輪前には、間に合わせなければ」となる。
